來源:國(guó)泰君安證券研究 時(shí)間:2020-06-10
2020年2月17日，號(hào)稱“華爾街禿鷲”的橡樹資本悄悄在北京建國(guó)門外大街設(shè)立了辦公室。
作為全球最大的不良債務(wù)投資機(jī)構(gòu)，橡樹資本創(chuàng)始人、“困境投資之王”霍華德·馬克斯以擅長(zhǎng)從垃圾中淘金，化腐朽為神奇而聞名于世。
橡樹資本會(huì)一馬當(dāng)先正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并不令人意外——實(shí)際上，2015年起橡樹資本就開始在中國(guó)投資不良債務(wù)，并享受著兩位數(shù)的利潤(rùn)增速。
當(dāng)被媒體問及為何來到中國(guó)時(shí)，馬克斯表示，“中國(guó)有非常多的不良貸款，如何清除這些不良貸款對(duì)中國(guó)來說非常重要。當(dāng)然，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈……到目前為止，我們能夠以非常合理的估值購(gòu)買到大量的不良貸款，并取得良好的業(yè)績(jī)?！?/span>
事實(shí)上，除了橡樹之外，大量國(guó)際資本包括貝恩和高盛，都在大舉購(gòu)買中國(guó)不良資產(chǎn)。
那么，這片能夠吸引到“華爾街禿鷲”們紛紛落地的市場(chǎng)，背后隱藏著怎樣巨大的投資機(jī)會(huì)？
就日益擴(kuò)大的中國(guó)違約債券市場(chǎng)中蘊(yùn)含的交易需求和投資機(jī)會(huì)，國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)做出了深度探討和分析。
01風(fēng)暴中的違約債券市場(chǎng)
一季度以來受疫情沖擊，全球流動(dòng)性緊縮，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。在《危機(jī)的漩渦中心——還原十萬億美國(guó)公司債市場(chǎng)的真實(shí)面貌》中，我們?cè)?jīng)分析了美債危機(jī)的市場(chǎng)現(xiàn)狀。
反觀國(guó)內(nèi)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也到了必須重視的地步。
據(jù)同花順不完全統(tǒng)計(jì)，今年一季度中國(guó)有18家企業(yè)的40只債券違約，涉及金額為386.47億元。
接二連三的違約，讓中國(guó)債券投資者的神經(jīng)再次緊繃起來，然而這個(gè)故事早在2018年就已經(jīng)拉開了帷幕——
2018年，中國(guó)的違約債券規(guī)模激增，達(dá)到1572.8億元，同比增長(zhǎng)373.0%。而此后的2019年，違約債券數(shù)量仍保持高位。
因此，今年的疫情只是扮演了“最后一根稻草”的角色，讓原本并不寬裕的企業(yè)狀況更加雪上加霜。
在成熟債券市場(chǎng)中，債券違約是市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的正?，F(xiàn)象。但中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期保持“剛性兌付”習(xí)慣，尚未建立一套完整的處置債券違約的機(jī)制。
正因?yàn)榇?，?014年剛兌打破之后，國(guó)內(nèi)債券違約預(yù)期一旦發(fā)生，幾乎就會(huì)瞬間失去流動(dòng)性，淪為毫無價(jià)值的資產(chǎn)。
但自2018年下半年以后，違約債券的轉(zhuǎn)讓和處置機(jī)制的逐步完善，讓曾經(jīng)被其如敝屣的違約債券漸漸重現(xiàn)生機(jī)。
2018年5月，外匯交易中心率先發(fā)布《關(guān)于開展債券匿名拍賣業(yè)務(wù)的通知》，在銀行間債券市場(chǎng)推出債券匿名拍賣業(yè)務(wù)。
2018年末，北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡(jiǎn)稱“北金所”）在人民銀行指導(dǎo)下，組織開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作。
2020年4月20日，北金所發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)操作指南，正式開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。
2019 年5 月24日，滬深證券交易所聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司中發(fā)布《關(guān)于為上市期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》及《關(guān)于為掛牌期間特定債券提供轉(zhuǎn)讓結(jié)算服務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》為交易所債券市場(chǎng)特定債券轉(zhuǎn)讓做出制度安排。
截止目前，北京金融資產(chǎn)交易所市場(chǎng)、外匯交易中心市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)三大違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)成功建立并開始有序運(yùn)行。
三個(gè)平臺(tái)中，北金所與外匯交易中心面向銀行間債券，滬深交易所的特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算業(yè)務(wù)面向交易所違約或高風(fēng)險(xiǎn)債券。
02中國(guó)版“禿鷲投資人”都有誰(shuí)？
在這片被視為“新機(jī)會(huì)”的違約債券市場(chǎng)中，也不乏中國(guó)版的“禿鷲投資者”。
在自然界中，食腐動(dòng)物禿鷲憑借自身強(qiáng)大的免疫能力，清理著自然界中腐爛的尸體，殺死有害病菌，防止因尸體腐敗而產(chǎn)生和傳播疾病。
同樣的，在金融系統(tǒng)中，禿鷲投資者就是商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中的清理者。他們一邊憑借專業(yè)知識(shí)和高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以低價(jià)收購(gòu)這些違約債券，一邊思考如何剝離問題資產(chǎn)，盤活價(jià)值資產(chǎn)，從違約債券的“殘骸”中謀利。
對(duì)于這類投資者而言，違約債里面可以掘金，一旦最后得以按約兌付，就意味著可以大賺一筆。
但是如何從垃圾里面找到金子，則需要極強(qiáng)的眼光和耐心。
首先，違約債券的投資者需要深度參與違約處置，整體耗時(shí)會(huì)非常長(zhǎng)。其次，如果眼光有問題，即便長(zhǎng)時(shí)間等待參與后，債券最后實(shí)際償付的結(jié)果也可能不達(dá)預(yù)期。
在此條件下，高風(fēng)險(xiǎn)偏好、強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，熟悉債券產(chǎn)品和相關(guān)法規(guī)，具有風(fēng)險(xiǎn)債券的處置經(jīng)驗(yàn)的合格機(jī)構(gòu)投資者，成為違約債券市場(chǎng)最主要的參與者。
從中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況來看，高收益?zhèn)Y管機(jī)構(gòu)（及其產(chǎn)品），是違約債券的主要潛在買家。
目前發(fā)行高收益?zhèn)a(chǎn)品的參與機(jī)構(gòu)主要有：
1、基金：南方基金、中銀基金和安信基金等旗下的基金專戶產(chǎn)品
2、私募：泓信投資、寧聚資產(chǎn)、易禾水星等多家知名私募
3、券商資管：海通資管、國(guó)泰君安資管、中信證券、銀河金匯資管以及東方證券資管
4、公募：公募所受限制較多，且基金開放運(yùn)作且每日公布凈值、對(duì)波動(dòng)控制要求較高，相關(guān)產(chǎn)品較少。目前僅有匯添富高息債債券A、匯添富高息債債券C這兩只產(chǎn)品，且下沉程度并不高。
03中國(guó)違約債市場(chǎng)四大現(xiàn)狀
短短兩年多時(shí)間，中國(guó)違約債券投資市場(chǎng)已經(jīng)吸引到一批專業(yè)投資者的參與。但就目前情況來看，我們距離海外成熟、活躍的交易市場(chǎng)機(jī)制，仍有較大差距。
1、市場(chǎng)體量較小
自2014年以來，銀行間市場(chǎng)違約債券達(dá)到286只，而在北金所掛牌及外匯交易中心匿名拍賣成交的債券僅為22只，占比7.69%。
交易所市場(chǎng)違約債券達(dá)到296只，共有41只債券在滬深交易所的特定債券市場(chǎng)掛牌，占比13.85%（由于部分?jǐn)?shù)據(jù)公布于交易所平臺(tái)，本文數(shù)據(jù)有所遺漏）。
從這兩個(gè)數(shù)據(jù)來看，目前違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)體量仍然較小，還有待進(jìn)一步發(fā)展。究其原因：
一是違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)成立時(shí)間不到2年；
二是現(xiàn)階段市場(chǎng)關(guān)于違約券的定價(jià)體系仍不完善，高風(fēng)險(xiǎn)債券定價(jià)難度大，債券轉(zhuǎn)讓方和受讓方參與交易的動(dòng)力較為有限。
合理的定價(jià)是促進(jìn)違約債券進(jìn)一步流通的基礎(chǔ)，后續(xù)隨著市場(chǎng)機(jī)制的進(jìn)一步健全，市場(chǎng)參與者的進(jìn)一步豐富，違約債券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)預(yù)計(jì)也將迎來進(jìn)一步的發(fā)展。
2、我國(guó)債券市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)參與者仍占大頭，距離形成有效的高收益?zhèn)袌?chǎng)，仍任重道遠(yuǎn)。
從實(shí)操層面看，多數(shù)高收益?zhèn)顿Y機(jī)構(gòu)主要傾向于投資凈價(jià)在80元以上的中等風(fēng)險(xiǎn)債券，一旦債券價(jià)格下跌至50元以內(nèi)或面臨實(shí)質(zhì)性的違約問題，其流動(dòng)性還是會(huì)出現(xiàn)較大問題。
此外，我國(guó)民企融資依舊艱難，融資分層的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，民企融資若不放量，信用債市場(chǎng)仍以信用風(fēng)險(xiǎn)較小的國(guó)企主體為主的話，高收益市場(chǎng)也相應(yīng)難以放量。然而，民企頻發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)也為其信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)增加了難度。
最后，我國(guó)的債券市場(chǎng)主要參與者銀行、廣義基金和保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好都較低，真正高風(fēng)險(xiǎn)偏好的配置需求不多，高收益?zhèn)枨箅y有規(guī)模。
3、價(jià)格波動(dòng)大。
以交易所違約債轉(zhuǎn)讓為例，其在不同時(shí)期的成交價(jià)格往往會(huì)大幅波動(dòng)。
以“H6銀億04”為例，2020年2月27日，該債券成交均價(jià)為30元，3月5日價(jià)格上漲至76.969元，而4月14日，成交均價(jià)跌至為10元。
再以兩只成交數(shù)據(jù)較多的交易所違約債券“H4利源債”、“H1凱迪債”為例，兩只債券的成交價(jià)格分布區(qū)間較廣，不同日期、不同投資者對(duì)于債券價(jià)值的預(yù)估差別較大，存在短期內(nèi)價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。
究其背后原因，主要在于國(guó)內(nèi)高收益?zhèn)亩▋r(jià)機(jī)制尚未體系化，加之存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱等因素，定價(jià)偏離度較大。
4、發(fā)債人主體集中，存在打包申報(bào)現(xiàn)象。
掛牌特定債券的發(fā)債人較集中，且在申報(bào)時(shí)傾向于把相近資質(zhì)的債券（違約債和高風(fēng)險(xiǎn)債）一同申報(bào)，比如為銀億股份、凱迪生態(tài)、三胞集團(tuán)、華陽(yáng)經(jīng)貿(mào)等。
在特定債券轉(zhuǎn)讓公告對(duì)大眾披露的債券中，“H6銀億07”、“16三胞02”、“16三胞05”、“18金瑪01”這四只債券在掛牌時(shí)未構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
但屆時(shí)，發(fā)債主體名下已有一個(gè)或多個(gè)債券違約，發(fā)行人便將全部符合規(guī)定的差資質(zhì)債券“打包申報(bào)”特定債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。
來源：國(guó)泰君安證券研究
文：國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)
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