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繼5月16日開展1500億元7天期逆回購和400億元14天期逆回購后，17日，央行再度進行1100億元7天期和300億元14天期逆回購。由此，央行已經(jīng)連續(xù)兩天在公開市場實現(xiàn)資金凈投放，規(guī)模達1800億元。從央行的操作手法看，7天期逆回購已經(jīng)成為近期流動性調控的主打工具。

　　“在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現(xiàn)臨時性、季節(jié)性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作?！毖胄薪毡硎荆琈LF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。

　　5月15日，央行稱“目前銀行體系流動性總量處于較高水平”，故當日未進行公開市場操作。

　　而“為對沖稅期和公開市場到期等因素影響”，央行16日開展逆回購。公開市場到期資金指的是在16日到期的1795億元MLF。由于16日公開市場僅有200億元資金到期，因此當日實現(xiàn)資金凈投放1700億元，為4個月以來最大資金凈投放。17日再度實現(xiàn)資金凈投放100億元。

　　上周五，央行開展了4590億元MLF操作，包括6個月期和1年期，其中1年期高達3925億元。本月共有4095億元MLF到期，故截至目前MLF為資金凈投放格局。值得注意的是，MLF已經(jīng)連續(xù)10個月實現(xiàn)凈投放，為迄今最長的投放期。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊預計，美聯(lián)儲在6月份會再次加息，屆時外部風險會重新上升，同時疊加國內經(jīng)濟增速下行壓力加大，中國經(jīng)濟在下半年會面臨更為嚴峻的挑戰(zhàn)。因此，“防風險， 去杠桿”應該協(xié)調和有序推進， 兼顧“穩(wěn)增長”和“控風險”之間的平衡。

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　　債市杠桿顯著下降 貨幣利率仍趨平穩(wěn)

　　強監(jiān)管顯然已對市場產(chǎn)生重大影響，金融機構的杠桿已大為下降；機構杠桿的下降，使得貨幣市場的短期拆借利率保持了相對平穩(wěn)態(tài)勢。貨幣利率的平穩(wěn)，實際上是金融機構杠桿下降的結果，體現(xiàn)在同業(yè)拆借規(guī)模上，當前的市場成交規(guī)模已進入下降模式。

　　市場杠桿水平顯著下降

　　據(jù)央行最新公布的同業(yè)市場拆借數(shù)據(jù)，4月份銀行間人民幣市場以拆借、現(xiàn)券和回購方式合計成交56.53萬億元，日均成交2.98萬億元，日均成交比上年同期下降1.7%。其中，同業(yè)拆借日均成交同比下降12.3%，現(xiàn)券日均成交同比下降23.5%，質押式回購日均成交同比增長7.9%。同業(yè)市場日均交易規(guī)模持續(xù)下降，表明了市場交易杠桿的不斷下降。

　　按照銀行間7天同業(yè)拆借和7天質押式回購的合計成交規(guī)模，占同期債券托管量的比重衡量，債券市場的交易杠桿自2015年2季度起進入高杠桿期，債市投資杠桿持續(xù)位于1.4-1.9區(qū)間，區(qū)間平均杠桿為1.53；2016年4季度后，市場高投資杠桿開始降解，4月份市場投資杠桿已降到1.0.

　　投資杠桿下降，表明市場對短期資金的融資需求下降。這使得債市資產(chǎn)端收益率不斷上漲的情況下，貨幣市場上的利率卻保持了穩(wěn)中趨降的態(tài)勢。據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，4月份同業(yè)拆借加權平均利率為2.65%，分別比上月和上年同期高0.03個和0.54個百分點；質押式回購加權平均利率為2.8%，比上月低0.04個百分點，比上年同期高0.69個百分點。

　　貨幣利率仍趨平穩(wěn)

　　在中國整體資產(chǎn)泡沫、全社會杠桿水平仍居高位的情況下，宏觀審慎管理框架要求貨幣政策必須穩(wěn)健。盡管中國仍將堅持穩(wěn)健貨幣政策基調不變，但為經(jīng)濟運行創(chuàng)造平穩(wěn)流動性環(huán)境考慮，即使貨幣偏緊，貨幣增長下降速率也不能太快。為維持適度的貨幣增長，中國央行將努力保持適度的基礎貨幣投放和信貸增長。

　　筆者認為，央行“去杠桿”和監(jiān)管部門的“去杠桿”含義是不同的，前者指的是宏觀杠桿，后者指的是微觀杠桿。去宏觀杠桿就要去資產(chǎn)泡沫，去資產(chǎn)泡沫就要控制信貸增長。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長就是信用創(chuàng)造過程。通常來說，經(jīng)濟繁榮時期貨幣增速會持續(xù)位于信貸增速上方，經(jīng)濟低迷時期貨幣增速會持續(xù)位于信貸增速下方，原因是經(jīng)濟活躍時期經(jīng)濟行為對流動貨幣的乘數(shù)作用會更大些。信貸增長的平穩(wěn)偏弱格局，也就決定了未來貨幣增長的偏低平穩(wěn)格局。

　　筆者堅持的流動性格局看法仍是：出于經(jīng)濟“托底”和避免金融市場大波動的目的，中國的信貸和貨幣增長將以“平穩(wěn)”為主，貨幣環(huán)境的整體格局是“穩(wěn)中趨緊”。對于貨幣增速，我們認為，2017年M2在10-12間將是政策合意水平，低于10的貨幣增速將難使中國經(jīng)濟在轉型階段保持平穩(wěn)。因此，未來央行并不會有加碼的收緊措施，貨幣增長的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

來源：中國證券報