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資金價格創(chuàng)十年新低 信用債發(fā)行仍待觀察

　　貨幣環(huán)境寬松“意猶未盡”，隔夜回購利率昨日再次下探。自上周五DR001逼近1.1%之后，昨日隔夜回購利率跌破1%的“分水嶺”，最終低至0.99%，達到2009年6月26日以來的最低點。

　　貨幣環(huán)境的“春江水暖”，卻未能驅(qū)散信用債發(fā)行的陣陣寒意，本月信用債取消發(fā)行的情況環(huán)比有所增加，發(fā)行規(guī)模也處于低位。中信證券研究所副所長明明認為，這主要是金融市場流動性結(jié)構(gòu)性不均衡導致的。

　　信用債發(fā)行不樂觀

　　貨幣環(huán)境趨暖，未能提振信用債發(fā)行市場，由于目前市場對信用風險的承受能力較低，相應給予的定價也較高，最終體現(xiàn)為信用債發(fā)行方融資成本處于高位。

　　“我們經(jīng)常說寬貨幣未必是寬信用，目前信用債發(fā)行情況不佳，主要還是受到市場情緒、流動性結(jié)構(gòu)不均衡的影響，發(fā)行人相對謹慎，投資者風險偏好有所下降。”明明表示。

　　事實上，隨著央行連續(xù)呵護中小銀行流動性，市場預期逐漸穩(wěn)定，目前資金面整體邊際寬松，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)連續(xù)兩個交易日全線下行，隔夜Shibor和隔夜回購DR001利率雙雙觸及2009年以來的低點。

　　“這表明市場原本就不缺錢?！苯ＷC券資管部研究主管吉靈浩說。

　　包括融資成本、風險偏好等多重原因可能影響信用債的發(fā)行情況。根據(jù)統(tǒng)計，6月以來，取消發(fā)行的債券共計22只，延期或者推遲發(fā)行的共4只，相較于上月同期僅有8只信用債取消發(fā)行，6月的市場情況并不樂觀。

　　除了取消發(fā)行的數(shù)量有所增加外，本月信用債整體發(fā)行規(guī)模也處于低位。截至24日，6月信用債發(fā)行共計5956.33億元，上月同期為6219.56億元，而今年以來，除了包含春節(jié)假期的2月份發(fā)行較少，1月、3月、4月整月的發(fā)行金額均在萬億元以上。

　　但發(fā)行市場整體仍然穩(wěn)定，與今年其他月份對比，取消發(fā)行的情況較以往變動幅度不大，今年3月、4月，債券取消發(fā)行就曾經(jīng)高達31只和36只，與這兩個月份相比，AAA級債券取消發(fā)行占比有所降低。

　　二級市場交易量大幅提升

　　對于債券二級市場價格來說，資金利率相當于是分母，而分母的持續(xù)走低，昨日卻未能給債市帶來紅利，反倒是成交量近幾個交易日出現(xiàn)了顯著上升。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，昨日債券的現(xiàn)券和期貨雙雙走弱，銀行間現(xiàn)券收益率小幅上行，國債期貨全線收跌，國債期貨T1909跌0.19%，10年期國開活躍券、10年期國債活躍券收益率分別上行1.24個和1.49個基點。

　　價格小幅下跌的同時，成交量出現(xiàn)較大幅度提升。數(shù)據(jù)顯示，在6月20日，10年期國債活躍券成交量達到今年以來最高點，單日成交量達103筆，21日成交量為80筆，僅次于20日。

　　中金公司固收團隊認為，受到非銀機構(gòu)流動性收緊出現(xiàn)拋售的影響，信用債收益率整體有所上行，其中低等級的短期融資券和5年期中期票據(jù)收益率上行幅度相對較大。

　　“在信用偏好較高的市場，短期融資券利率水平與資金利率關系較大。”吉靈浩表示，雖然資金面整體寬松，由于目前市場風險偏好有所提高，未能降低短融的利率水平。

　　中金公司固收團隊表示，從最近兩周的信用債市場情況來看，信用利差如預期走擴，尤其低等級信用債利差拉開明顯，部分個券甚至出現(xiàn)顯著偏離市場的低價拋售情況。

　　美聯(lián)儲變調(diào) 全球量化寬松卷土重來？

　　美聯(lián)儲在上周二議息會議后的聲明中決定，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間維持在2.25%至2.5%不變，但在政策聲明中刪除了對利率政策保持“耐心”(patient)的表述，并下調(diào)對今年通脹的預測。市場普遍認為，這是美聯(lián)儲出于應對各方面壓力，尤其來自白宮針對貨幣政策偏緊強烈不滿的一種比較溫和的妥協(xié)。

　　相較于此前的表述，美聯(lián)儲主席鮑威爾已做出了“重大的改變”。在最新經(jīng)濟預期中，美聯(lián)儲維持對2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速預測中值2.1%不變，將2020年GDP增速預測中值上調(diào)至2%；2021年預測維持在1.8%；將2019年至2021年失業(yè)率預測中值均下調(diào)0.1個百分點，預計今年為3.6%，明年升至3.7%，2021年升至3.8%。預計2019年個人消費支出價格指數(shù)(PCE)僅增長1.5%，低于3月預測的1.8%。到2020年，主要和核心PCE預計均增長1.9%，低于目標水平。

　　盡管美聯(lián)儲一貫試圖樹立獨立性與專業(yè)性，但所承受的壓力與日俱增。君不見，在學術界大力主張通脹目標制的本?伯南克，一旦坐上了美聯(lián)儲主席的位子，就無法將其信奉的理論訴諸于貨幣政策實踐了，反而堅定不移推行了一輪輪量化寬松(QE)。2008年金融危機前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表占美國GDP的比重為6%，危機后開啟QE買債時，資產(chǎn)負債表的峰值占GDP比重的25%。盡管在推出QE9年之后美聯(lián)儲提出了“縮表”，但截至今年一季度，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表仍占GDP的20%。換言之，縮表只釋放了QE買債的一小部分增量到債券市場。根據(jù)美聯(lián)儲的縮表計劃，從2017年10月開始，將國債每月縮減再投資上限定為60億美元，在12個月內(nèi)以每三個月增加60億美元的節(jié)奏遞增，直到300億美元上限；MBS(抵押支持債券或者抵押貸款證券化)最初每月縮減上限40億美元，每三個月增加40億美元，直到200億美元上限。截至去年10月，美聯(lián)儲每月減少國債和MBS再投資上限之和增至500億美元，該上限將保持至縮表結(jié)束。相比于之前QE釋放出的流動性，美聯(lián)儲縮表計劃顯得十分“溫和”和“節(jié)制”。

　　饒是如此，這些舉措仍對市場產(chǎn)生了巨大沖擊，引發(fā)了各種尖銳批評。美國股市伴隨QE走了十年長牛，疊加了即將到來的2020年大選，面對越來越動蕩的全球宏觀經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性必然向著現(xiàn)實妥協(xié)和調(diào)整?？辞樾?，試探性的縮表之后，轉(zhuǎn)向?qū)捤伤埔殉闪嗣缆?lián)儲的不二選擇。

　　那么，全球其他主要經(jīng)濟體會對美聯(lián)儲亦步亦趨嗎？

　　2008年次貸危機爆發(fā)后，歐洲央行對“大水漫灌”似的量化寬松始終持相對謹慎態(tài)度，一度試圖采用緊縮態(tài)度來應對歐債危機?？蓢揽岬默F(xiàn)實“教育”了歐洲央行的政策制定者們，與其進入緊縮的惡性循環(huán)，不如采取寬松的貨幣政策來給實體經(jīng)濟提供一個“喘息”的機會。2015年1月，歐洲央行正式推出全面量化寬松(QE)。從當年3月起，每月購買600億歐元資產(chǎn)，直到2016年9月。這意味著QE總規(guī)模接近1.2萬億歐元。此后，歐洲央行便一發(fā)不可收拾，一輪一輪地開啟了購買債務的寬松之旅。截至去年底，歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模已膨脹至約4.65萬億歐元，較2015年翻倍，在全球主要央行中僅次于日本央行。而隨著最近全球經(jīng)濟的動蕩和國際經(jīng)濟形式的復雜化，歐洲央行行長德拉吉已表態(tài)，如果通脹始終不達目標，歐央行將采取降息或重啟資產(chǎn)購買計劃。這是歐洲央行向外界釋放的最明確的貨幣寬松信號。歐元區(qū)在經(jīng)濟下行壓力下通脹預期持續(xù)低迷，這促使歐央行官員考慮采取貨幣寬松的措施。德拉吉甚至暗示，短期內(nèi)將容忍通脹超過2%。更值得注意的是，雖然德拉吉即將卸任，但最有可能成為繼任者的現(xiàn)任德國央行行長魏德曼也認同歐央行現(xiàn)行的寬松政策。這顯示歐央行的寬松會有一段穩(wěn)定的延續(xù)性預期。而寬松貨幣政策的持續(xù)，無疑會導致相對較為便宜的歐元匯率，這或?qū)⑦M一步增進歐元區(qū)商品出口的競爭力。

　　可見，起碼在可預見的未來，全球主要經(jīng)濟體中充裕的流動性不會驟然消失。但只靠貨幣政策的“放水”，只能延緩而不是最終解決問題。這就如同人不能抓著自己的頭發(fā)把自己從地面提起一樣，央行資產(chǎn)負債表的游戲最終還是需要實體經(jīng)濟的發(fā)展來破題。

　　多國央行釋放寬松信號 全球市場情緒不斷好轉(zhuǎn)

　　因擔憂經(jīng)濟增長前景，近期多國央行紛紛釋放寬松信號。受此預期影響，市場情緒明顯轉(zhuǎn)好。據(jù)上證報統(tǒng)計，本月以來，美股三大股指漲幅均在7%以上，歐洲三大股指漲幅則在3%到7%。在此期間，國際金價和油價也不斷攀升，金價更創(chuàng)出近6年新高。

　　上周，備受市場矚目的美聯(lián)儲議息會議決定維持利率不變，同時釋放降息信號。與5月相比，利率聲明刪除“耐心”一詞，美聯(lián)儲官員表示注意到經(jīng)濟不確定性上升和通脹低迷，并將采取適當行動維持經(jīng)濟擴張。

　　多數(shù)市場觀察人士仍然保持美聯(lián)儲最早將于7月降息的預期不變，芝商所(CME)“美聯(lián)儲觀察”最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲7月至少降息1次的概率為100%。

　　日本央行也宣布維持目前的寬松貨幣政策不變，將短期利率維持在-0.1%，并繼續(xù)采取靈活方式購買國債以使長期利率維持在零左右，這一政策將至少維持至2020年春季。日本央行行長黑田東彥表示，貿(mào)易環(huán)境惡化導致世界經(jīng)濟下行風險加大，日本央行將密切關注全球貿(mào)易局勢發(fā)展情況。

　　英國央行當周宣布維持0.75%的基準利率不變，并將下半年英國經(jīng)濟增速下調(diào)至零。該行注意到全球貿(mào)易局勢和“無協(xié)議脫歐”帶來的經(jīng)濟風險依然高漲，“脫歐”方式和時點將對英國經(jīng)濟產(chǎn)生“重大影響”。

　　此外，印尼央行和巴西央行均在最新議息會議上宣布維持現(xiàn)有基準利率不變。

　　歐洲央行行長德拉吉在18日曾表示，如果通脹沒有回到目標位，歐洲央行將再次放松政策。下調(diào)利率是歐洲央行未來應對風險的政策選項之一。澳大利亞央行早些時候也表示，進一步寬松政策“很有可能”。

　　“在全球貿(mào)易局勢下，國際機構(gòu)紛紛下調(diào)經(jīng)濟增長預期。為避免本國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，各國開始采取貨幣政策進行調(diào)節(jié)。此外，全球大部分國家的通脹水平依然維持在較低水平，這給降息預留了空間?！鄙虾H金融與經(jīng)濟研究院特別研究員、上海社科院研究員徐明棋告訴上證報。

　　讓投資者感到欣慰的是，寬松的貨幣政策信號確實在某種程度上撥開了籠罩在市場上方的陰云。上周美股迎來周線三連陽，道指周漲2.4%，納指周漲3.0%，標普500指數(shù)周漲2.2%。歐洲三大股指同樣表現(xiàn)不俗，周漲幅介于0.8%至3.0%之間。

　　大宗商品市場也受明顯利好。上周國際金價突破1400美元/盎司，創(chuàng)下近6年來新高。截至21日收盤，紐約COMEX黃金期貨價格周漲4.27%，報1403.0美元/盎司；現(xiàn)貨黃金價格周漲3.68%，報1399.63美元/盎司。

　　國際油價收獲較大漲幅。其中，8月交貨的紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價格周漲9.15%，倫敦布倫特原油期貨價格周漲5.39%。截至21日收盤，這兩大原油期貨合約分別收于每桶57.6美元和每桶65.35美元。

來源：上海證券報