地方債務(wù)負(fù)擔(dān)之下的新興產(chǎn)業(yè)之困
來(lái)源:中國(guó)證券報(bào)
時(shí)間:2013-08-06
中國(guó)證券報(bào)8月6日訊-當(dāng)市場(chǎng)擔(dān)憂地方政府和地方融資平臺(tái)債務(wù)償還能力的問(wèn)題時(shí)，絕大多數(shù)注意力都放在了銀行的貸款能否收回、融資平臺(tái)發(fā)行的債券能否償付上。但是，有一個(gè)并不那么直接的領(lǐng)域，市場(chǎng)并沒有注意到，或者說(shuō)是在盈利數(shù)據(jù)的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行了選擇性忽視。這個(gè)領(lǐng)域，就是一些與地方財(cái)政密切相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)的應(yīng)收賬款與存貨問(wèn)題。近幾年，大量業(yè)務(wù)與地方財(cái)政密切相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)公司登陸A股市場(chǎng)，如城市綠化、生態(tài)修復(fù)、環(huán)境保護(hù)、污染處理、市政建設(shè)等。在這之中，許多細(xì)分子行業(yè)的收入和凈利潤(rùn)取得了非常高的增長(zhǎng)速度，一般年化增速都在30%以上，甚至不少能達(dá)到50%到70%、乃至100%。在這種增長(zhǎng)速度的刺激下，這些公司的估值都非常昂貴，PE估值一般在50到100倍左右，PB估值則一般在8到12倍之間。
由于這類公司多為新進(jìn)上市，而上市的時(shí)候其凈資產(chǎn)回報(bào)率又很高，導(dǎo)致它們募集的資金相較原來(lái)的凈資產(chǎn)額比例非常高。如果考慮到上市新募集資金只能被給予1倍的PB估值，則它們的實(shí)際PB估值會(huì)比現(xiàn)在看到的更高。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，這類公司一般同時(shí)享受來(lái)自兩個(gè)方面的利好。其一，這些細(xì)分產(chǎn)業(yè)多為新興產(chǎn)業(yè)，在人均收入水平增加的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)體對(duì)它們的需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，如環(huán)保類行業(yè)就是其中的典型。其二，這些公司所處的行業(yè)集中度很低，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率大多很小，使得有資金優(yōu)勢(shì)的上市公司可以快速進(jìn)行全國(guó)性擴(kuò)張。這兩個(gè)因素導(dǎo)致這些公司的收入和利潤(rùn)快速增加，估值也就達(dá)到了我們剛看到的地步。但是，這種增長(zhǎng)并不是毫無(wú)瑕疵的，一個(gè)巨大的問(wèn)題來(lái)自于這些公司的客戶太單一。雖然從表象上來(lái)看，它們的客戶分布在全國(guó)，很多也分布在幾個(gè)不完全相同的領(lǐng)域，比如生態(tài)修復(fù)等。但問(wèn)題是，它們的款項(xiàng)基本都從地方政府和地方融資平臺(tái)收來(lái)，最后的根本來(lái)源都是地方財(cái)政?？此贫嘣氖杖雭?lái)源，其實(shí)源頭很單一。在地方政府財(cái)政充裕的年代里，這種模式本身沒有問(wèn)題。事實(shí)上，在美國(guó)，地方政府債是評(píng)級(jí)最高的債券之一，地方政府的信用也不比大企業(yè)差。但是，在中國(guó)目前的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重、投資遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)所需而回報(bào)率低下的時(shí)候，由于地方財(cái)政捉襟見肘，地方政府和融資平臺(tái)支付企業(yè)現(xiàn)金的速度就慢于以往。這種單一的收入來(lái)源，就給這些新興產(chǎn)業(yè)公司帶來(lái)了一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題：銷售回款速度過(guò)慢。銷售回款過(guò)慢導(dǎo)致這些收入來(lái)源實(shí)際十分單一的新興產(chǎn)業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入持續(xù)小于它們利潤(rùn)表中所反映出來(lái)的利潤(rùn)額，通常只有后者的70%上下。在這種現(xiàn)象持續(xù)發(fā)酵的情況下，這類公司的應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目就越變?cè)酱?，而?jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金凈流入則很難得到改善。同時(shí)，由于承接業(yè)務(wù)越來(lái)越多，投資凈現(xiàn)金流出難以得到控制，導(dǎo)致它們的自由現(xiàn)金流相較經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更為難堪。這種現(xiàn)象導(dǎo)致的結(jié)果就是，這些公司在地方政府和融資平臺(tái)付款速度降低的情況下，有了越來(lái)越多的應(yīng)收賬款和存貨，即其中一些的兩項(xiàng)之和甚至與凈資產(chǎn)數(shù)額相當(dāng)、甚至更多，以及越來(lái)越少的流動(dòng)現(xiàn)金和擴(kuò)張潛力。當(dāng)然，目前基于地方財(cái)政收入的債務(wù)還沒有出現(xiàn)明顯的違約，這些公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，以及依靠新興產(chǎn)業(yè)自身的朝陽(yáng)特性維持高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)率，仍然可以期待。但是，當(dāng)這些公司的擴(kuò)張能力因?yàn)閼?yīng)收賬款和存貨的拖累而停滯時(shí)，它們的盈利能力會(huì)較以往出現(xiàn)下降，它們的增長(zhǎng)速度會(huì)降低。問(wèn)題是，那時(shí)候，這些公司還能在資本市場(chǎng)上享有如此高的估值嗎？此外，這類新興產(chǎn)業(yè)公司雖然依靠上市的力量，在自身所處的行業(yè)內(nèi)屬于龍頭企業(yè)，但總體體量普遍較小，其與地方政府和融資平臺(tái)的議價(jià)能力、以及落實(shí)回款的能力也遠(yuǎn)遜于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即大型國(guó)有企業(yè)、銀行、公開發(fā)行的債券持有人等等，這從另一方面更加重了這類企業(yè)目前面臨的問(wèn)題。
中國(guó)需要新興產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)將來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間也仍將為投資者帶來(lái)機(jī)會(huì)與希望。但是，當(dāng)這其中的一些以財(cái)政收入為源頭資金來(lái)源的企業(yè)，可能即將面臨一個(gè)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的困境時(shí)，我們是否應(yīng)該思考一下，它們的股票估值是不是太高了呢？