國債期貨重啟在即
來源:財經(jīng)雜志
時間:2013-07-09
財經(jīng)雜志6月30日刊登-業(yè)界期盼多年的國債期貨交易，在最近一個月突然呈現(xiàn)加速重啟跡象。早在5月28日，證監(jiān)會副主席姜洋在第十屆上海衍生品市場論壇上表示，2013年將力爭推出國債期貨。一個月來，《財經(jīng)》記者多方了解獲悉，當前國債期貨上市交易的技術環(huán)節(jié)已經(jīng)完善，監(jiān)管部門正在擇機全力推動重啟。自2012年2月始，國債期貨仿真交易已逾一年，有關部門曾兩度上報國務院審批，至今仍未開啟，而此前的股指期貨仿真交易先后將近四年。這期間，中金所對合約細節(jié)進行修正，與市場反復溝通，監(jiān)管層也充分考慮和規(guī)避風險，并尋找恰當?shù)臅r間窗口。近期中國金融市場出現(xiàn)種種異動，這令國債期貨的重啟時間如弦在箭。作為當前金融市場改革和發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措之一，國債期貨肩負完善基本利率體系，促進基準利率建立重任，是利率市場化進程中重要的配套措施。各投資機構對于國債期貨翹首以盼。6月初，以光大和興業(yè)銀行交割違約事件為導火索，資金緊張情緒在市場迅速擴散，引發(fā)“錢荒”。6月20日，隔夜回購利率高達30％， 為銀行間市場債券交易有史以來的最高點。此后股債雙殺局面下，國債期貨仿真交易亦全線大跌。就市場投資人士而言，對國債期貨的態(tài)度是“越快越好”，尤其在市場風波驟起之時，國債期貨不僅可以提供風險防范的手段，也可作為投資工具創(chuàng)造財富。以往機構只能在債券市場中單向面對風險的局面有望改變。中國金融期貨交易所相關負責人曾表示，機構在需要增持時買入期貨，需要減持時賣出期貨，通過這種方式，來替代簡單的、笨拙的、高成本的、沖擊市場的、對自己不利的那種簡單的現(xiàn)貨買賣行為，在全球主要市場是非常常規(guī)的做法。市場正處在一個相對靠天吃飯，向利用多種風險管理工具和更加多元化的策略轉(zhuǎn)變的過程當中。
重啟條件成熟
國債期貨為利率期貨的一種，是由期貨交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定在未來某一特定時間和地點交割一定數(shù)量國債的標準化合約。當債券價格下跌時，通過賣出國債期貨的形式，即可鎖定手中所持現(xiàn)貨資產(chǎn)下跌的風險。含國債期貨在內(nèi)的利率衍生品，在全球金融市場上的交易活躍程度高居榜首，為第一大金融工具，芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨年交易規(guī)模在百萬億美元之上。2012年，國債期貨的全球成交量為11億手，占全部利率衍生品的將近一半。中國國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，是國債期貨得以推出的基礎。截至2012年底，國債現(xiàn)貨存量為7.42萬億元，居亞洲第二，世界第六，這一規(guī)模，已遠遠超出美國等大多數(shù)國家推出國債期貨時的規(guī)模；與1995年327國債事件時，國債余額勉強達到1000億元，不可同日而語?，F(xiàn)貨市場的避險需求強烈，一位長期研究中國金融期貨發(fā)展的人士說，國債利率每上升1個百分點，國債的市值將減少3000億元。如此巨量的金融資產(chǎn)，沒有一個標準化的、高度透明的、流動性好的利率風險管理，已不符合市場規(guī)模的需要。上世紀90年代，國債期貨曾進行短暫嘗試，但因著名的一場豪賭——“327國債事件”而慘遭夭折。327國債，是1992年發(fā)行的三年期國債期貨合約的代號。1995年2月23日，有財政部背景的中經(jīng)開公司和管金生領導的萬國證券，違規(guī)交易327合約，展開多空頭對決，操縱市場巨幅波動，使無數(shù)投資者血本無歸，被外媒稱為“中國證券史上最黑暗的一天”。上述研究人士認為，當時是特定歷史時期，市場條件不成熟、產(chǎn)品規(guī)則不合理、風險監(jiān)管不到位，利率市場化也完全沒有開始。18年過去后，中國整體金融市場，包括個人投資者的金融意識都顯著提高。“327是幼兒園時代發(fā)生的事件，現(xiàn)在至少小學畢業(yè)了。” 國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示。當時，多空雙方對峙的焦點，在于對賭財政部是否會增加對該債券的保值貼息率。新湖期貨首席宏觀分析師黃對《財經(jīng)》記者表示，利率具備一定的市場化是前提，如中長期債券價格受通貨膨脹率、經(jīng)濟增長指標等多重市場因素影響，機構才能針對利率風險進行規(guī)避，而不是由政策調(diào)控完全決定，目前央行在公開市場的操作本身也是通過市場化的行為完成。在國債期貨的上市準備工作中，防止價格操縱行為、強化風險控制、提高國債期貨的流動性成為設計的核心。國債期貨的合約標的，是面額100萬元人民幣，票面利率為3％的五年期名義標準國債。這是一種實際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國債都可用于交割，此期限內(nèi)債券不僅供給充分，而且商業(yè)銀行等的債券組合久期，也多在此附近。這一方式，充分吸取了“327國債事件”的教訓。剩余期限四年至七年的國債可交割券約1.6萬億元左右，而除了銀行和保險公司投資戶(持有至到期投資)上的國債無法拿出來交易，市場人士預計實際可參與國債期貨交割的約有8000億元，此規(guī)模令任何投資者都很難控盤，逼空者缺乏明確的逼空對象。國債期貨的杠桿率最為引人關注。合約規(guī)定，最低交易保證金為合約面值的2％，且梯度提高保證金，隨著交割月的來臨逐步提高至4％。雖高達50倍，但由于國債市場的波動相對股票市場要小很多，因此該杠桿比例被市場認為相對合理，且這一杠桿水平，低于海外水平。這一數(shù)字在去年2月份仿真交易開始時是3％，后機構普遍認為造成套保成本過高，因而中金所對其下調(diào)。除保證金限制風險外，中金所在海外同行強烈建議下，對于投機賬戶的一般月限倉1200手，并在交割月之前梯度降低，在市場發(fā)展的初級階段可有效提高安全度。目前，債券交易場所分為銀行間市場和交易所市場，中金所通過轉(zhuǎn)托管，采取買賣雙方均先劃轉(zhuǎn)至中金所賬戶的方式，來實現(xiàn)國債期貨在兩個市場內(nèi)的交割和結算。當前，實物交割采取集中交割和滾動交割并舉。集中交割即到期才能進入交割程序，而每天可采取滾動交割來延長交割期以緩釋賣方集中拿券的風險。廣發(fā)期貨國債期貨研究員陳穎介紹說，若買方于交割前大量從現(xiàn)貨市場內(nèi)買入，令賣方買不到現(xiàn)券，同時又無法在期貨市場內(nèi)以較低價格平倉。賣方不得不提高價格從而買方盈利，這即是逼空。引入滾動交割后，在一個長的期限內(nèi)，賣方有多次交割的機會，逼空的風險大大減小。
銀行有望入市
作為銀行間市場絕對主力的銀行，如何參與國債期貨交易，成為該品種上市后流動性能否保持充足的關鍵。目前部分銀行持觀望態(tài)度，大部分銀行積極參與仿真交易，尤其交易賬戶對此興趣頗大，也有銀行人士認為，若國債期貨市場初期流動性不足，商業(yè)銀行將不敢貿(mào)然參與。銀行間市場和期貨交易所分屬銀監(jiān)會和證監(jiān)會的不同管轄內(nèi)，長期沉浸于銀行間市場的商業(yè)銀行，需要通過在中金所另立國債期貨賬戶來進行新的嘗試，對內(nèi)部風控亦提出了新的挑戰(zhàn)。此外，未上市的商業(yè)銀行能否參與交易所市場，目前尚無條例。根據(jù)現(xiàn)行制度，作為銀行間債券市場主體的銀行需經(jīng)過銀監(jiān)會的批準之后，才能參與金融期貨交易。銀行未來以何種方式參與國債期貨亦不明，實行分級結算制度的中金所，未來是否會給予大型商業(yè)銀行以特別結算會員資格，或者商業(yè)銀行是否可以通過收購期貨公司間接參與市場，都不確定。據(jù)悉，中金所正在配合監(jiān)管部門協(xié)調(diào)落實銀行參與國債期貨的有關政策制定。此前銀行間普遍采取利率互換工具來緩釋利率風險，即交易雙方以固定利率和浮動利率進行互換。利率互換是一種場外工具，靠一對一的交易完成，市場容量有限。華泰證券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互換合約名義本金累計余額約為2.82億元，占比銀行間現(xiàn)券市場的11.61％。利率互換雖不可替代，但靠在場外尋找交易對手博弈來進行利率互換，無法承擔起全市場數(shù)萬億元債券的波動，而場內(nèi)交易的國債期貨更為有效。例如，當商業(yè)銀行手中握有往年的高票息債券，當債券價格下行，商業(yè)銀行不得不拋售高票息債券，從而躲過價格波動；而使用國債期貨進行對沖交易，同時可以使商業(yè)銀行通過做空期貨獲得的收益彌補現(xiàn)貨價格波動帶來的損失。原本就活躍在交易所市場的券商、公募基金、期貨公司以及私募對國債期貨均躍躍欲試，券商和公募基金等通常先要通過風控程序，制定監(jiān)管措施，因此國債期貨交易極有可能發(fā)軔于民間私募，其中高頻交易和結構性套利交易等策略都可能得到廣泛應用，標準化的期貨合約也可嵌入多種金融產(chǎn)品中進行創(chuàng)新。光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣認為，國債期貨的杠桿較高，更適合相對激進的投資者，如以靈活度見長的券商。某券商固定收益部執(zhí)行董事亦對記者表示，隨著投資規(guī)模的擴大，套保需求日增，而銀行間市場屬場外交易，遇不確定因素時，調(diào)倉麻煩，而使用國債期貨可方便調(diào)節(jié)久期，對此充滿期待。公募基金如何使用國債期貨，有待證監(jiān)會進一步規(guī)定，以面向廣大個人投資者為主的公募基金，以單邊投機方式參與的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。國債期貨設計初始，曾考慮將散戶置之門外。一位參與合約設計的人士透露，個人投資者參與的適合性，將參照股指期貨的法則。
重啟意義深遠
國債期貨在套期保值、防范利率風險和價格發(fā)現(xiàn)方面的作用毋庸置疑。引入國債期貨，將有效促進利率體系的完善，提高債券定價的有效性和現(xiàn)券市場的流動性，是利率市場化進程的重要組成部分，對債券市場深化意義深遠。國泰基金裴曉輝認為，以往債券市場僅可單向面對風險， 以6月底的市場形勢為例，即使配超短久期的債券，一月前的收益率不過百分之四五，但當前收益率高達百分之十幾，虧損面巨大。債券基金若持有至到期，仍可獲得百分之四五的收益，但被迫賣掉，則收益全無。若在此時采用國債期貨工具做空，則可平抑市場波動，獲得到期收益率。國債期貨可促進利率體系的完善。目前的銀行間現(xiàn)貨市場通過詢價，進行點對點的批發(fā)模式，價格是離散的，易受交易機構當天的流動性等影響，人為因素難以排除，當市場流動性不足時，甚至沒有報價；而國債期貨是標準化合約，采取競價交易，交易對手在場內(nèi)互不相識，價格更具普遍性。光大保德信基金固定收益部總監(jiān)陸欣對《財經(jīng)》記者表示，如某日國債并未成交，但期貨投資者認為預期收益可能有變化，將直接反映于國債期貨的價格變動，從側面更加準確定位國債價格。銀行間市場由大型國有銀行和有實力的股份制銀行把持，債券的定價和估值較為單一，市場化并不十分充分，大行對債券價格以及資金融入和融出，都有一定的控制權。銀行間市場交易商協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行間市場托管債券余額占整個債券市場的94.66％，其中六大行的報價量占比31.71％，全國性商業(yè)銀行占19.63％。國泰基金固定收益部總監(jiān)裴曉輝表示，國債期貨推出后，銀行間市場之外，在期貨市場也有定價。如果期現(xiàn)貨市場出現(xiàn)偏離，會有套利者自動進行修正，平滑兩個市場，最后國債期貨市場和國債現(xiàn)貨的定價將保持在不穩(wěn)平衡的狀態(tài)。這即是國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，更多投資者加入影響和決定基準利率的過程，從而大行將無法完全控制定價話語權，這也意味著利率市場化的雛形初具。“也不能夸大期貨在價格發(fā)現(xiàn)方面的作用，它更像一個催化劑。”前述參與設計國債期貨合約的人士表示，在利率市場化甚至貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，利率風險本身越來越頻繁，甚至在加大，國債期貨可以管理這種風險，也可推動建立更完善的利率基準，總體是積極正面的。而套利資金在期貨和現(xiàn)貨兩個市場間游弋，也有效地促進了現(xiàn)貨市場的流動性。某券商固定收益部執(zhí)行董事表示，國債期貨交易中關注現(xiàn)貨，可能對國債，甚至信用債等都產(chǎn)生了新的需求，反過來，現(xiàn)貨市場越活躍，對國債期貨的套保需求也越強烈，是相互促進的過程。不僅如此，新湖期貨首席宏觀分析師黃對《財經(jīng)》記者表示，國債期貨重新推出后，原來不參與期貨市場的銀行、保險機構、固定收益基金等新的金融機構會進入期貨市場，對期貨市場的發(fā)展而言，既是量的提升，也是質(zhì)的提升。